Présentation de mécanismes fondamentaux relatifs à la levée de fonds en 2026
La levée de fonds passe par une méthodologie rigoureuse pour pouvoir répondre aux attentes des investisseurs. Entre les sociétés qui lèvent des fonds sans effort apparent et celles qui échouent malgré un produit révolutionnaire, la différence tient rarement à la qualité intrinsèque du projet. Elle réside souvent dans l'exécution du processus de la levée de fonds. Trés souvent, les entrepreneurs découvrent tardivement que leur projet de levée de fonds contenait des défauts structurels majeurs, une valorisation mal agencée, un pacte d'actionnaires mal adapté, ou une documentation qui est venue remettre en cause la viabilité de l'opération.
Le présent article est une présentation du lexique et de certains mécanismes à avoir en tête dans la cadre d’une recherche de levée de fonds.
Sommaire :
1. Présentation des fondements de la levée de fonds
2. Présentation des méthodes de financement
3. Présentation de quelques étapes opérationnelles
4. Présentation des outils de structuration de la levée de fonds
5. Présentation des clauses à négocier (hors NDA)
6. Présentation de certains risques à anticiper et contentieux
7. Conclusion
8. FAQ: Questions fréquentes sur la levée de fonds
1. Les fondements de la levée de fonds
1.1. Qualification et nature de l'opération
La levée de fonds s'analyse juridiquement comme une augmentation de capital social opérée par l’émission de nouveaux titres en contrepartie d'apports en numéraire ou, plus rarement, en nature. Cette opération vient modifier la structure capitalistique de la société et emporte des conséquences tant sur le plan patrimonial que sur les droits politiques des associés et la gouvernance.
Le capital social peut être augmenté de deux façons distinctes : soit par création de nouvelles actions, soit par augmentation de la valeur nominale des actions existantes. La première modalité permet l'entrée de nouveaux investisseurs et dilue mécaniquement la participation des actionnaires existants. La seconde maintient le nombre d'associés, mais exige un engagement financier supplémentaire de leur part.
L'augmentation par création d'actions s'impose comme la modalité privilégiée en matière de levée de fonds. Elle offre la flexibilité nécessaire pour faire entrer des investisseurs, et permet la possibilité pour les actionnaires existants de se prévaloir de leur droit préférentiel de souscription.
1.2. Les cycles de financement
La croissance d'une société s'articule autour de cycles successifs de financement, chacun correspondant à un stade de maturité spécifique :
La phase de pré-seed (pré-amorçage) qui finance les tout premiers mois d'existence. L'objectif est de constituer une équipe, lancer un « proof of concept » ou un MVP (minimum viable product). Les financeurs sont principalement les fondateurs, leur entourage (love money) et quelques business-angels.
Le « Seed (amorçage) », c’est la confirmation de l’existence du marché. Pour les startups par exemple, elles démontrent que leur produit répond à un besoin réel ou dispose d’un marché. À ce stade, les investisseurs sont dits des business-angels et des fonds d'amorçage spécialisés. Cela va permettre de présenter une première ouverture avec des tickets de 250.000 € à 1 million d'euros.
La « série A » finance le passage au niveau au-dessus, avec des généralement des montants de 1 à 15 millions d'euros. À ce stade, les entreprises visées doivent avoir un modèle économique fonctionnel et démontrer leur capacité à disposer d’une part de marché significative. Les investisseurs recherchent des plans de développement solides pour transformer les idées, en entreprises rentables. Les fonds dits de capital-risque deviennent les investisseurs principaux.
La « série B » soutient l'expansion et la consolidation de la position concurrentielle avec généralement des financements de 10 à 50 millions d'euros. Les entreprises cherchent à étendre leur présence géographique, renforcer leurs équipes et industrialiser leurs processus.
Les « séries C et au-delà » financent la domination du marché, la préparation d'une IPO ou des acquisitions stratégiques avec des montants qui peuvent aller de 50 millions à plusieurs centaines de millions d'euros. À ce stade, les entreprises sont matures, rentables et visent souvent le statut de licorne (valorisation supérieure à 1 milliard).
1.3. La typologie d’investisseurs
L'écosystème de la levée de fonds se structure autour de plusieurs catégories d'investisseurs, qui auront vocation à intervenir à différents stades des évolutions de l'entreprise :
Les « Business Angels » interviennent en phase d'amorçage avec des tickets compris en général entre 50.000 € et 500.000 €. Ces investisseurs privés, souvent d’anciens entrepreneurs, apportent leur expertise opérationnelle en plus de leurs capitaux. Ils acceptent un risque élevé en contrepartie d'un potentiel de gain important.
Les fonds de capital-risque (Venture Capital) se positionnent sur les phases Seed et Série A avec des montants pouvant aller de 250.000 € à 15 millions €. Ces fonds institutionnels recherchent des entreprises innovantes avec un fort potentiel de croissance, même non rentables. Leur stratégie repose sur la diversification : ils investissent dans un portefeuille d'entreprises sachant qu'une minorité générera des rendements exponentiels qui viendra compenser les échecs.
Les fonds de Private Equity ciblent généralement des entreprises déjà rentables, avec des tickets qui peuvent atteindre plusieurs dizaines, voir plusieurs centaines de millions d'euros. Contrairement au Venture Capital, le Private Equity privilégie des entreprises offrant une visibilité sur les flux de trésorerie futurs et recherche un risque maîtrisé.
Les « Corporate Venture Funds » sont des fonds d'investissement créés par de grands groupes. Leur objectif ne se limite pas forcément à un gain financier, mais recherchent également un intérêt stratégique leur permettant un accès à des technologies innovantes, complémentaires ou une diversification.
Les fonds d'investissement publics, notamment Bpifrance, jouent un rôle crucial dans le financement de l'innovation. Bpifrance est présent sur l'ensemble de la chaîne de financement (subventions, avances remboursables, prêts), du pré-amorçage aux tours tardifs.
Il existe aussi, les plateformes de crowdfunding qui permettent de lever des fonds auprès du grand public. Depuis le 10 novembre 2023, ces plateformes doivent être agréées comme Prestataires de Services de Financement Participatif (PSFP) par l'AMF. Pour les levées en equity, les plateformes exercent en tant que Conseiller en Investissement Participatif (CIP) ou Prestataire de Services d'Investissement (PSI).
2. Méthodes de valorisation
Pour lancer sa levée de fonds, il est essentiel de disposer des informations utiles à la valorisation de l’entreprise.
2.1. La valorisation « pré-money » et la valorisation « post-money »
La valorisation de la société constitue l'élément central de la négociation de levée de fonds. Dans ce cadre, deux approches sont à distinguer :
La valorisation pré-money représente la valeur de l'entreprise avant l'injection de nouveaux capitaux. C'est le point de départ des négociations entre les fondateurs et les investisseurs. Elle reflète la valeur intrinsèque de l'entreprise basée sur ses actifs, son potentiel de croissance et sa position sur le marché.
La valorisation post-money correspond à la valeur de l'entreprise après la levée de fonds. Elle s'obtient par la formule simple Valorisation post-money = Valorisation pré-money + Montant investi.
Cette distinction va permettre d’établir le pourcentage du capital acquis par les investisseurs. La dilution se calculera alors en % détenu par l'investisseur = Montant investi / Valorisation post-money.
Exemple : une startup valorisée 4 millions d'euros en pré-money lève 1 million d'euros. La valorisation post-money s'établit à 5 millions d'euros. Les nouveaux investisseurs obtiennent 20% du capital (1M€ / 5M€), diluant les fondateurs de 100% à 80%.
2.2. Les méthodes de valorisation
Plusieurs méthodes coexistent pour déterminer la valorisation d'une entreprise en phase de levée de fonds :
La méthode des comparables sectoriels, elle consiste à valoriser l'entreprise par référence à des transactions récentes sur des sociétés similaires. Elle repose sur l'application de multiples (chiffre d'affaires, EBITDA, utilisateurs) observés dans le secteur.
L'actualisation des flux de trésorerie (DCF) projette les flux de trésorerie futurs de l'entreprise et les actualise à leur valeur présente. Cette méthode, rigoureuse sur le plan théorique, se heurte à la difficulté de pouvoir réellement prédire les flux des startups en forte croissance.
La méthode Venture Capital anticipe la valorisation de l'entreprise à la sortie (exit) et la ramène à sa valeur actuelle en appliquant un taux de rendement cible (souvent 25-40% par an).
En pratique, l’évaluation se fait à partir d’une fourchette des différentes méthodes plutôt qu'un chiffre unique, ouvrant la négociation pour arriver à un plancher acceptable.
2.3. La dilution du capital
La dilution du capital est une conséquence inévitable d’une levée de fonds réalisée par émission de nouvelles actions au profit d’investisseurs. Elle se traduit par une baisse du pourcentage de détention des actionnaires existants, même si la valeur absolue de leur participation augmente lorsque la valorisation progresse.
En pratique, le pourcentage de capital obtenu par un nouvel investisseur se calcule sur la base de la valorisation post‑money. La valorisation post‑money est égale à la valorisation pré‑money augmentée du montant de l’augmentation de capital :
Valorisation post‑money=Valorisation pré‑money+Montant de la levée.
Exemple : une startup est valorisée 10 M€ en pré‑money et lève 2,5 M€ auprès d’un fonds. La valorisation post‑money est de 12,5 M€ et le fonds obtient 20% du capital (2,5 M€ / 12,5 M€). Si le fondateur détenait 80% avant la levée et ne réinvestit pas, sa participation est mécaniquement ramenée à 64% (80% × 10 M€ / 12,5 M€).
Lorsqu’un fondateur réinvestit à l’occasion de la levée, sa participation après opération dépend à la fois de son pourcentage initial et du montant qu’il remet dans la société.
Une approche pédagogique consiste à raisonner en nombre d’actions : on calcule d’abord le nombre d’actions existantes, puis le nombre d’actions nouvelles émises pour chaque investisseur, avant de déterminer les pourcentages sur le total post‑opération.
L’enjeu central n’est pas seulement le pourcentage « perdu », mais le couple dilution / création de valeur. Mieux vaut détenir une fraction plus faible d’une entreprise significativement valorisée qu’une fraction élevée d’une société restant faiblement capitalisée.
3. Les quelques étapes opérationnelles de la levée de fonds
3.1. La phase préparatoire : rédaction du business plan et documentation
La préparation d'une levée de fonds exige un travail en amont. L'estimation des besoins de financement repose sur la construction d'un prévisionnel d'activité détaillé. Les étapes comprennent : l'estimation du chiffre d'affaires sur les prochains mois, l'évaluation des charges variables en pourcentage du chiffre d'affaires, l'anticipation des recrutements et du coût d'acquisition client. Pour une levée de fonds efficace, il est nécessaire de prévoir les besoins de capitaux sur plusieurs années.
Le business plan devra avoir deux parties complémentaires :
Une partie rédactionnelle qui présente la société, son projet, son équipe, le marché, l'offre et la stratégie commerciale et une partie financière qui intègre des projections chiffrées structurées avec :
Le bilan prévisionnel ;
Le compte de résultat prévisionnel ;
Le plan de trésorerie prévisionnel ;
Le plan de financement prévisionnel.
Ce document est essentiel, car il permet aux investisseurs d'évaluer la viabilité économique du projet et la capacité de l'entreprise à générer des flux de trésorerie par la suite. Sa justesse sera un gage de confiance pour inciter les investisseurs à vouloir entrer dans le projet.
3.2. Le term-sheet (lettre d'intention - LOI)
Il est en général stipulée non contraignant, à l'exception des clauses de confidentialité, d'exclusivité et, le cas échéant de prise en charge des frais. La rédaction doit exprimer clairement les éléments essentiels de l'opération, traduire la volonté des parties d'être liées et pouvant être analysée comme une offre ou un engagement (art. 1113 et 1114 du Code civil). Même non contraignant, le term-sheet pèse lourd en pratique, car il est très difficile de revenir ensuite sur un point qui y a été accepté. C'est à ce stade que les négociations importantes doivent être menées.
Aux termes de la LOI, on retrouve la synthèse des conditions de l'investissement envisagé avec :
· Le montant de la levée de fonds ;
· La valorisation pré-money retenue ;
· La nature et le nombre de titres émis ;
· Le calendrier des différentes étapes ;
· Les règles de gouvernance envisagées ;
· Les principales clauses du futur pacte d'actionnaires ;
· Les déclarations et garanties souhaitées par l'investisseur ;
· Les conditions suspensives (notamment la due diligence).
Au moment de la LOI certaines clauses seront à anticiper pour assurer le difficile jeu de l'équilibre économique de l’opération et de la gouvernance pour la suite :
La liquidation Préférentielle (Liq Pref) : cette clause détermine l'ordre de répartition des fonds en cas de vente ou de liquidation de la société. Elle a vocation à assurer à l'investisseur de récupérer sa mise en priorité.
Standard de marché : le "1x non-participating". L'investisseur a le choix : soit il récupère une fois sa mise (1x), soit il convertit ses actions de préférence en actions ordinaires pour toucher sa part du produit de cession au prorata du capital. Il choisit l'option la plus favorable.
À surveiller : le "participating". Dans ce scénario, l'investisseur récupère d'abord sa mise, puis participe au partage du solde avec les autres actionnaires. C'est un "double-dip" qui reste très pénalisant pour les fondateurs.
Anti-dilution (Ratchet) : ce mécanisme protège l'investisseur si un tour de financement ultérieur est réalisé à une valorisation inférieure (Down Round).
Standard de marché : le "Broad based weighted average" (moyenne pondérée large). La correction est proportionnelle et prend en compte l'ensemble des actions en circulation, lissant l'impact dilutif.
À surveiller : le "Full Ratchet". Ce mécanisme réajuste le prix par action des premiers investisseurs au prix du nouveau tour, provoquant une dilution massive et souvent fatale pour les fondateurs. C'est une clause à fuir.
Pour la gouvernance : Il est essentiel de définir la composition future du conseil d'administration (Board) ou du comité stratégique, ainsi que la liste des décisions clés soumises qui pourront être soumise à un droit préférentiel de l'investisseur. Un droit de veto sur le budget annuel, un recrutement clé ou un pivot stratégique peut fortement limiter l'autonomie des fondateurs.
La rupture abusive des pourparlers est sanctionnable et en jurisprudence ouvre droit au remboursement des frais engagés mais pas à la perte de chance de réaliser les gains espérés.
Une fois ces termes acceptés et le Term Sheet signé, l'investisseur dispose d'une période d'exclusivité pour lancer une phase de vérification approfondie, que l’on nomme la due diligence.
3.3. « Due diligence » juridique, financière et fiscale
La due diligence (audit) constitue la phase d'investigation sur différents postes de la société qui vont permettre à l'investisseur de connaître la situation de l'entreprise avant de lancer son investissement.
La due diligence juridique examine notamment :
· La conformité légale et réglementaire de l'entreprise
· La validité des statuts et des actes constitutifs
· Les litiges en cours ou potentiels
· La propriété intellectuelle (brevets, marques, logiciels)
· Les contrats stratégiques (clients, fournisseurs, partenaires)
· Les clauses de changement de contrôle dans les contrats existants
· La composition du passif et les garanties accordées
La due diligence financière analyse notamment :
· Les états financiers des trois dernières années
· Les justifications des charges et produits
· Les méthodes d'amortissement
· Les régimes fiscaux incitatifs (JEI, CIR, CII)
· Les projections financières et leur cohérence
· Les créances clients et dettes fournisseurs
La due diligence fiscale vérifie notamment :
· Le respect des obligations déclaratives
· Les éventuels redressements fiscaux
· La régularité de l'intégration fiscale le cas échéant
· Le respect des règles en matière de TVA et de fiscalité internationale
· Les pistes d'audit fiable
La due diligence sociale contrôle notamment :
· Les contrats de travail et leur conformité
· Le respect des obligations en matière de représentation du personnel
· Le suivi des entretiens annuels et de l'évolution des salariés
· Les litiges prud'homaux passés ou en cours
· Les déclarations sociales
Ces diligences sont un élément clé. Elles supposent une préparation rigoureuse de la société (documentation complète, données fiables, anticipation des points sensibles) afin de sécuriser le processus et de limiter les motifs de retrait des investisseurs. En pratique, de nombreux fonds renoncent à investir dès qu’ils constatent un manque de transparence, une documentation lacunaire ou des incohérences majeures dans les informations fournies, même en présence d’un projet attractif.
3.4. Les formalités obligatoires
Toute augmentation de capital dans une société par actions suppose le respect d’un formalisme précis à la fois au niveau des décisions sociales et des publicités légales. Concrètement, l'augmentation de capital devra respecter un formalisme strict qui passe par :
La convocation de l'Assemblée Générale Extraordinaire (AGE) qui intervient dans un délai minimum de 15 jours avant la date de réunion selon les statuts.
En S.A, l'assemblée générale extraordinaire est convoquée au moins quinze jours à l'avance sur première convocation (art. R. 225-69). Elle ne délibère valablement que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins le quart des actions ayant le droit de vote sur première convocation, le cinquième sur deuxième convocation. Elle statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées. Les abstentions, votes blancs ou nuls ne sont pas comptés (art. L. 225-96).
En S.A.S, la décision est prise collectivement par les associés, dans les conditions de convocation, de quorum et de majorité fixées par les statuts (art. L. 227-9 du Code de commerce). Les règles de la SA relatives aux assemblées ne s'appliquent pas (art. L. 227-1) ;
En S.A.R.L constituée après le 2 août 2005, la décision est prise à la majorité des deux tiers des parts détenues par les associés présents ou représentés, avec un quorum du quart puis du cinquième des parts (art. L. 223-30).
Lorsque l’augmentation est réalisée par élévation de la valeur nominale des actions, l’unanimité des actionnaires est en principe requise, cette modalité conduisant chaque associé à accroître son engagement financier.
L'intervention d'un commissaire aux apports devient obligatoire en cas d'apports en nature, quel que soit le montant en S.A. En SARL et en SAS, un commissaire aux apports est requis dès qu’un apport en nature dépasse 30.000 € ou que la valeur totale des apports en nature excède 50% du capital social, sauf dispense décidée à l’unanimité des associés lorsque ces deux seuils ne sont pas franchis.
Le commissaire aux apports est désigné soit à l’unanimité des associés, soit par ordonnance du président du tribunal de commerce. Son rapport doit être mis à la disposition des associés avant la décision et déposé au greffe.
L’intervention du commissaire aux comptes dépend du type d’augmentation de capital. En S.A, la suppression du droit préférentiel de souscription (DPS) impose l’établissement d’un rapport du commissaire aux comptes sur les modalités de fixation du prix de souscription et les conséquences de l’opération pour les actionnaires, conformément aux articles L.225‑135 et suivants du Code de commerce.
En cas de maintien du DPS ou de renonciation individuelle des actionnaires au profit de bénéficiaires déterminés, aucun rapport spécifique du commissaire aux comptes n’est en principe requis, sous réserve des règles propres à la forme sociale et de la présence ou non d’un commissaire aux comptes dans la société.
Point souvent méconnu, l'émission d'actions de préférence au profit d'une ou plusieurs personnes nommément désignées (cas typique de l'entrée d'un fonds) déclenche la procédure des avantages particuliers, même pour un apport en numéraire. Un commissaire aux apports doit alors apprécier les droits particuliers. Ce doit être un commissaire aux comptes n'ayant pas réalisé de mission au sein de la société depuis trois ans (art. L. 228-15). Lorsque les actions émises relèvent d'une catégorie déjà créée, l'évaluation figure dans le rapport spécial du commissaire aux comptes prévu à l'article L. 228-12.
L’augmentation de capital doit faire l’objet d’une publication dans un journal d’annonces légales, mentionnant notamment l’identification de la société, l’ancien et le nouveau montant du capital, la nature et les modalités de l’augmentation. Cette publication intervient dans les délais prévus par le Code de commerce, en pratique dans le mois de la décision et du dépôt du dossier au guichet unique.
Les formalités au greffe du tribunal de commerce nécessitent la constitution d'un dossier comprenant :
· Les statuts mis à jour certifiés conformes ;
· Le procès-verbal de l'AGE ;
· L'attestation de parution de l'annonce légale ;
· L'attestation de dépôt des fonds ;
· Le rapport du commissaire aux apports, le cas échéant ;
· L'attestation de souscription et de libération des actions.
3.5. Le respect du droit préférentiel de souscription
Le droit préférentiel de souscription (DPS) constitue une protection fondamentale des actionnaires existants lors d’une augmentation de capital. Il leur permet de souscrire en priorité aux actions nouvelles pour maintenir, s’ils le souhaitent, leur pourcentage de participation et limiter la dilution.
En droit français, l’article L.225‑132 du Code de commerce prévoit que les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital ; ce droit est proportionnel au nombre d’actions détenues par chaque actionnaire. Il est en principe cessible et négociable pendant une période déterminée, notamment dans les sociétés cotées.
La suppression du DPS pour tout ou partie d’une augmentation de capital procède d’une décision collective de l’assemblée générale extraordinaire, qui peut ainsi réserver l’opération à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou à des catégories de personnes (articles L.225‑135 et L.225‑138 du Code de commerce, applicables aux SAS par renvoi de l’article L.227‑1).
En S.A, l’assemblée statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur un rapport spécial du commissaire aux comptes lorsqu’il existe, rapport qui apprécie notamment le prix d’émission des actions nouvelles et les conséquences de la suppression pour les actionnaires. Lorsque la société n’est pas dotée d’un commissaire aux comptes, un commissaire est désigné spécialement pour établir ce rapport (article L.225‑138, II).
En S.A.S, ces exigences s’appliquent par renvoi, sous réserve des règles statutaires fixant l’organe compétent et les conditions de majorité. En pratique, la suppression du DPS au profit de personnes déterminées (fonds, salariés, investisseur industriel) impose quasi systématiquement un rapport spécial du commissaire aux comptes, même dans une SAS qui n’en avait pas auparavant.
À côté de la suppression collective, l’article L.225‑132 du Code de commerce ouvre la possibilité pour chaque actionnaire de renoncer à titre individuel à son DPS, avec ou sans indication de bénéficiaire. Dans les sociétés non cotées, cette renonciation peut être consentie au profit de personnes désignées ; dans les sociétés cotées, elle ne peut qu’être sans indication de bénéficiaire (article R.225‑122).
La renonciation individuelle suppose une volonté expresse et non équivoque, généralement matérialisée par une notification écrite à la société, éventuellement accompagnée de l’acceptation du bénéficiaire lorsqu’elle est faite au profit d’une personne déterminée. Elle peut être totale ou partielle et bénéficier à un ou plusieurs destinataires.
En cas d’augmentation de capital avec maintien du DPS, les actionnaires approuvent la décision d’augmenter le capital, mais certains renoncent individuellement à leur droit (moyennant un intéressement le cas échéant) pour permettre à de nouveaux investisseurs de souscrire aux actions nouvelles. Cette voie présente un avantage important : elle permet d’éviter l’intervention du commissaire aux comptes attachée à la suppression collective du DPS, comme l’a rappelé la CNCC en considérant que le rapport prévu à l’article L.225‑135 n’est pas requis en cas de renonciation individuelle.
La jurisprudence de la Cour de cassation a récemment renforcé la protection des investisseurs détenteurs d’actions de préférence, en particulier dans les SAS. Dans un arrêt du 10 juillet 2024 (Cass. com., 10 juill. 2024, n° 22‑15.836), la Cour a jugé qu’à défaut de stipulations statutaires précisant les modalités de modification des droits attachés aux actions de préférence, toute opération emportant modification de ces droits constitue une conversion d’actions au sens de l’article L.228‑15 du Code de commerce.
Il en résulte deux conséquences majeures :
Les titulaires des actions dont les droits sont modifiés ne peuvent, à peine de nullité de la délibération, prendre part au vote sur la création de la nouvelle catégorie ou sur la modification envisagée ;
Le consentement individuel de chaque titulaire est requis pour procéder à cette modification, dès lors que les statuts ne prévoient pas un mécanisme collectif de modification des droits comparable à celui existant en SA (assemblée spéciale des porteurs d’actions de préférence, exclue pour les SAS par l’article L.227‑1, alinéa 3).
Cette décision impose une vigilance accrue dans la rédaction des statuts de SAS et des pactes d’actionnaires : toute modification, même subtile, des droits financiers (dividende prioritaire, liquidation préférentielle) ou politiques attachés à une catégorie d’actions de préférence doit être anticipée contractuellement, faute de quoi l’opération risque la nullité et ne peut aboutir sans l’accord personnel de chaque investisseur concerné.
4. Présentation des outils de structuration de la levée de fonds
4.1 Les actions ordinaires ou de préférence
Les actions ordinaires confèrent à leur titulaire des droits égaux : droit de vote aux assemblées, droit aux dividendes proportionnel à la participation, droit à l'information, droit préférentiel de souscription.
Des actions de préférence (ADP) peuvent être créées. Elles constituent des titres assortis de droits particuliers de toute nature, comme notamment :
· Les droits de vote (droit de vote double, droit de véto sur certaines décisions) ;
· Les droits financiers (dividende prioritaire, liquidation préférentielle) ;
· Les droits à l'information renforcée.
En cas d’ADP sans droit de vote, elles ne peuvent représenter plus de la moitié du capital, ou plus du quart dans les sociétés cotées sur un marché réglementé (art. L. 228-11).
Attention à la modification ultérieure de ces droits. Dans une SAS dont les statuts ne prévoient pas les modalités de modification des droits attachés aux ADP, cette modification exige le consentement individuel de chaque titulaire. En outre, toute modification des droits attachés aux ADP constitue une « conversion » au sens de l'article L. 228-15, de sorte que les titulaires des actions concernées ne peuvent pas prendre part au vote, à peine de nullité de la délibération (Cass. com., 10 juillet 2024, n° 22-15.836, publié au Bulletin). Les statuts doivent donc organiser dès l'origine la procédure de modification des droits de chaque catégorie, faute de quoi un seul porteur pourra bloquer une restructuration ou un tour ultérieur.
4.2 Les titres donnant accès au capital et outils d’intéressements: BSPCE, BSA et stock-options
Les BSPCE (Bons de Souscription de Parts de Créateur d’Entreprise) constituent un outil central d’intéressement des équipes dans les sociétés par actions, en particulier les startups. Ils permettent à des salariés ou dirigeants de souscrire ultérieurement des actions de la société à un prix déterminé à l’avance, en alignant leurs intérêts sur ceux des fondateurs et des investisseurs, avec une dilution différée.
Les conditions d’éligibilité des sociétés et des bénéficiaires sont fixées à l’article 163 bis G du CGI. Elles visent notamment la forme sociale (société par actions), l’absence de cotation sur un marché réglementé, l’âge de la société et la structure de détention du capital. Ces conditions ont été modifiées à plusieurs reprises (notamment par les lois de finances récentes). Il est indispensable de vérifier au cas par cas le respect des critères à jour avant toute émission.
Les BSPCE sont attribués gratuitement, sans charges patronales au moment de l’attribution. Le bénéficiaire ne verse le prix de souscription (prix d’exercice) qu’au moment où il convertit ses bons en actions. La fiscalité est devenue plus sophistiquée depuis la loi de finances pour 2025 (article 92), qui a profondément réformé l’article 163 bis G en distinguant deux catégories de gains : le gain d’exercice (de nature salariale) et le gain de cession :
Pour le gain d’exercice qui correspond à la différence entre la valeur des titres au jour de leur exercice et le prix d’acquisition fixé lors de l’attribution des BSPCE. Il est assimilé à un avantage salarial et soumis à l’impôt sur le revenu à un taux forfaitaire de 12,8% lorsque le bénéficiaire exerce son activité dans la société depuis au moins trois ans à la date de la cession, porté à 30% en deçà de ce seuil, auxquels s’ajoutent les prélèvements sociaux (ce qui conduit, en pratique, à un taux effectif d’imposition d’environ 30% ou 47,2% selon l’ancienneté). Ce gain est imposé l’année de la cession des actions souscrites en exercice des BSPCE.
Le gain net de cession correspond à la différence entre le prix de vente des actions souscrites en exercice des BSPCE et la valeur de ces actions au jour de l’exercice. Il relève du régime de droit commun des plus‑values de cession de valeurs mobilières (article 150‑0 A du CGI) : en pratique, il est soumis au prélèvement forfaitaire unique (PFU) de 30% (12,8% d’IR + 17,2% de prélèvements sociaux), sauf option pour le barème progressif lorsque cela est plus favorable au contribuable. Ce gain peut bénéficier des mécanismes de sursis ou de report d’imposition prévus par les textes.
Pour les levées de fonds, les BSPCE présentent un double intérêt. Ils permettent d’associer les équipes à la création de valeur sans dilution immédiate du capital, et ils offrent, sous réserve du respect des conditions légales, un cadre fiscal stable et compétitif par rapport à d’autres instruments d’intéressement (stock‑options, actions gratuites, management packages). En contrepartie, la coexistence du gain d’exercice et du gain de cession impose une modélisation fine des flux fiscaux et sociaux pour éviter les mauvaises surprises au moment de la sortie. Avant de structurer un plan BSPCE, il est indispensable de vérifier que la société émettrice respecte cumulativement les conditions de l’article 163 bis G du CGI (forme sociale de société par actions, immatriculation depuis moins de 15 ans, soumission à l’impôt sur les sociétés, absence de cotation sur un marché réglementé ou capitalisation boursière limitée, seuil minimal de détention directe du capital par des personnes physiques) et que les bénéficiaires envisagés (salariés, dirigeants assimilés salariés, le cas échéant salariés de filiales ou sous‑filiales) entrent bien dans le champ des personnes éligibles, sous peine de requalification fiscale du plan.
Les BSA (Bons de Souscription d'Actions) l'investisseur verse immédiatement une somme à la société et reçoit en échange un BSA d'une valeur égale à son investissement (entrée avantageuse, avec une décote généralement), mais il ne deviendra actionnaire que de manière différée (à la suite d’un évènement déclencheur prédéfinis) permettant d’éviter une dilution immédiate.
Les BSA AIR (accord d'investissement rapide), inspirés du SAFE américain, ils sont un outil de financement. L'investisseur verse immédiatement le montant de son investissement en souscrivant un BSA dont le prix correspond à un montant arrêté. Le bon est exercé, pour un prix d'exercice symbolique, lors du tour suivant ou d'un autre événement défini (cession, date butoir) sur la base du prix de ce tour diminué d'une décote et souvent dans la limite d'un plafond de valorisation (cap). L'opération évite de négocier immédiatement une valorisation. La dilution est alors seulement reportée et peut être difficile à anticiper pour les fondateurs.
Les obligations convertibles (OC) sont un prêt remboursable, portant intérêt, que le prêteur peut convertir en actions selon des modalités fixées à l'émission. Elles sont fréquentes en financement relais.
Les options de souscription ou d'achat d'actions (stock-options, art. L. 225-177 et suivants du Code de commerce, applicables à la SA et à la SAS) donnent à des salariés ou dirigeants le droit d'acquérir ultérieurement des actions à un prix fixé d'avance. Le bénéficiaire « lève » l'option s'il le souhaite pendant la période prévue. Leur régime fiscal et social est moins favorable que celui des BSPCE.
Les attributions gratuites d'actions (AGA, art. L. 225-197-1 et suivants) permettent de remettre des actions sans contrepartie financière au terme d'une période d'acquisition. Elles relèvent d'un régime fiscal et social propre, avec une contribution patronale spécifique.
5. Présentation de certaines clauses à négocier
Un pacte d'actionnaires viendra compléter les statuts en organisant les relations entre les actionnaires et assurer les intérêts de chacun.
Les clauses de gouvernance définissent la composition des organes de direction, les modalités de prise de décision, les droits de veto des investisseurs sur certaines décisions stratégiques (cession d'actifs, changement d'activité, augmentations de capital ultérieures).
La clause d'agrément soumet toute cession d'actions à l'autorisation préalable des autres actionnaires ou d'un organe désigné. Elle permet de contrôler l'entrée de nouveaux actionnaires.
La clause de préemption accorde aux actionnaires un droit de priorité pour acquérir les actions qu'un actionnaire souhaite céder. L'actionnaire souhaitant vendre doit notifier son projet aux autres actionnaires qui disposent d'un délai pour se porter acquéreurs.
La clause de sortie conjointe (tag along) offre aux actionnaires minoritaires le droit de céder leurs actions dans les mêmes conditions qu'un actionnaire majoritaire vendant ses titres. Elle garantit aux minoritaires de ne pas rester prisonniers du capital, si le majoritaire vend sa participation. Le tag along peut être total (le minoritaire peut vendre 100% de ses titres) ou proportionnel (le minoritaire peut vendre le même pourcentage que le majoritaire).
La clause d'obligation de sortie conjointe (drag along) permet au majoritaire d'obliger les minoritaires à céder leurs actions, s’il vend sa participation. Cette clause va permettre une cession globale, en évitant qu'un minoritaire ne bloque l’opération. Les deux clauses (tag et drag along) sont généralement stipulées ensemble pour assurer un équilibre des intérêts.
La clause d’anti‑dilution protège les investisseurs contre la dilution en cas de tour de financement ultérieur réalisé à une valorisation inférieure (down round). Deux mécanismes principaux existent :
Le « full ratchet », qui offre une protection maximale. Si de nouvelles actions sont émises à un prix inférieur, le prix de souscription des investisseurs protégés est rétroactivement ajusté au nouveau prix, ce qui provoque une dilution souvent massive et très pénalisante pour les fondateurs.
Le « weighted average » (moyenne pondérée), qui offre une protection plus équilibrée en calculant un prix moyen entre le prix initial et le nouveau prix, pondéré par le nombre d’actions émises. Cette méthode se décline en broad‑based (incluant l’ensemble des titres en circulation) et narrow‑based (excluant certains titres). En pratique, la version broad‑based weighted average est devenue la référence dans les opérations contemporaines de capital‑risque car elle atténue la dilution des fondateurs tout en assurant une protection réelle aux investisseurs.
La clause de liquidation préférentielle organise la répartition du prix de cession ou du boni de liquidation lors d'une sortie. Elle garantit aux investisseurs de récupérer en priorité tout ou partie de leur investissement. Elle peut être :
Non participative (non-participating) : l'investisseur choisit entre récupérer sa mise (ou un multiple) et recevoir sa quote-part du prix au prorata du capital. S'il exerce sa préférence, il ne participe pas au partage du solde, qui revient aux autres associés. La formule « 1x non participative » est le standard de marché ;
Participative (participating) : l'investisseur récupère d'abord sa mise, puis participe au partage du solde au prorata de sa participation. Cette formule, très favorable à l'investisseur est moins fréquente ;
Avec multiple : l'investisseur récupère un multiple de son investissement (2x, 3x) avant toute autre distribution.
Avec carve-out : une fraction du prix est réservée aux fondateurs et à l'équipe avant application de la préférence, afin de préserver leur motivation en cas de sortie décevante.
La clause de vesting et reverse vesting imposent une période d'acquisition progressive des titres. Le vesting classique s'applique aux titres attribués gratuitement (actions gratuites, BSPCE). Le bénéficiaire acquiert progressivement ses droits sur une période généralement de 4 ans.
Le reverse vesting concerne les fondateurs qui détiennent déjà leurs actions. Les fondateurs s'engagent à transférer une partie de leurs titres s'ils quittent l'entreprise avant l'expiration de la période d'acquisition. Cette clause, demandée par les investisseurs, a pour objectif d’inciter les fondateurs à rester dans la société. Le prix de rachat et les conditions diffèrent selon que le départ est considéré comme un "good leaver" (départ non fautif) ou un "bad leaver" (départ fautif).
Les garanties d'actif et de passif. Bien que plus fréquentes en matière de cession d'entreprise, les garanties d'actif et de passif peuvent également être négociées dans le cadre d'une levée de fonds pour protéger les investisseurs.
La garantie de passif protège l'acquéreur ou l'investisseur contre toute augmentation du passif de la société, née avant l'opération, mais révélée postérieurement : redressements fiscaux, contentieux prud'homaux, litiges, clients ou fournisseurs.
La garantie d'actif couvre toute diminution de l'actif figurant dans les comptes de référence. Dans cette typologie, il existe la garantie d'actif net permet au cédant de compenser une diminution du passif par une augmentation de l'actif. Cette formulation, plus favorable au cédant est moins protectrice pour l'investisseur.
Les garanties comportent généralement des limitations avec :
· Un seuil de déclenchement (franchise) ;
· Un plafond global de garantie ;
· Une durée (souvent 2 à 3 ans) ;
· Des exclusions spécifiques.
6. Présentation de certains risques à anticiper et de contentieux
6.1. Pour les fondateurs
La dilution excessive constitue le premier risque. Une série de levées de fonds successives peut réduire la participation des fondateurs à une minorité ne leur permettant plus de contrôler les décisions stratégiques.
La perte de contrôle survient lorsque les investisseurs cumulent plus de 50% des droits de vote ou disposent de droits de véto étendus.
L'échec de la levée peut résulter d'une valorisation irréaliste, d'une due diligence révélant des problèmes majeurs ou d'un marché défavorable. Les clauses dans le pacte d'actionnaires (liquidation préférentielle participating avec multiple élevé, anti-dilution full ratchet) peuvent anéantir les gains des fondateurs en cas de sortie à une valorisation décevante.
Les clauses de leaver . Ces clauses vont avoir pour objet d’anticiper et réguler les départs d'associés, qu'ils soient volontaires ou contraints, tout en assurant la stabilité de l'entreprise et la préservation de l'équilibre de la gouvernance. Un départ qualifié de « bad leaver » peut contraindre un fondateur à céder ses titres à un prix très inférieur à leur valeur.
6.2. Pour les investisseurs
Le risque de perte en capital demeure majeur. Une proportion très importante des startups en phase d’amorçage échoue ou n’atteint jamais la rentabilité prévue. Les investisseurs en capital‑risque construisent leur modèle sur cette réalité statistique en diversifiant largement leurs portefeuilles et en acceptant un taux d’échec élevé en contrepartie de quelques dossiers susceptibles de générer des rendements exponentiels.
Le risque de dilution en cas de nouveaux tours de financement à des valorisations inférieures justifie la négociation de clauses d’anti‑dilution adaptées (full ratchet ou weighted average), avec un arbitrage délicat entre protection des investisseurs et maintien de l’alignement d’intérêts avec les fondateurs.
Le risque d'illiquidité tient au fait que les titres de sociétés non cotées ne sont pas négociables sur un marché organisé : leur cession nécessite du temps et dépend de la volonté des autres actionnaires, des clauses statutaires (agrément, préemption, tag/drag along) et des conditions de marché
Le risque de valorisation est lié à la nature même des titres non cotés : la valorisation repose sur des hypothèses et des multiples qui peuvent s’écarter significativement du prix effectivement obtenu lors d’une cession ou d’un IPO, notamment en cas de retournement de marché ou de révision des perspectives de croissance.
6.3. Les contentieux les plus fréquents
Les litiges sur la valorisation opposent souvent fondateurs et investisseurs, notamment en cas de désaccord sur les méthodes utilisées ou les hypothèses retenues.
Les contestations des décisions sociales peuvent survenir en cas de non-respect des règles de majorité, de défaut de convocation, ou de violation des droits des actionnaires minoritaires.
Les litiges relatifs aux actions de préférence ont donné lieu à une jurisprudence récente importante. La Cour de cassation dans son arrêt du 10 juillet 2024, a jugé que toute modification des droits attachés aux actions de préférence constitue une conversion nécessitant le consentement individuel des titulaires lorsque les statuts ne prévoient pas les modalités de modification. Cette décision renforce considérablement la protection des investisseurs.
Les manquements aux obligations d'information des actionnaires peuvent entraîner l'annulation de délibérations et engager la responsabilité des dirigeants.
7. Conclusion
La levée de fonds constitue une opération juridique, financière et stratégique d'une complexité croissante. Son succès repose sur une préparation minutieuse, une valorisation réaliste, une due diligence rigoureuse et une négociation équilibrée des clauses du pacte d'actionnaires.
Le cadre juridique français encadré essentiellement par le Code de commerce et le Code monétaire et financier, impose le respect de formalités précises dont la violation peut entraîner l'annulation de l'opération ou engager la responsabilité des dirigeants. La jurisprudence récente de la Cour de cassation, notamment sur les actions de préférence, renforce la protection des investisseurs et impose une vigilance accrue dans la rédaction des statuts et pactes d'actionnaires.
Les fondateurs doivent anticiper la dilution, maîtriser leur table de capitalisation et négocier avec fermeté les clauses susceptibles d'anéantir leurs gains en cas d'exit décevant (liquidation préférentielle participating, anti-dilution full ratchet). Les investisseurs, de leur côté, veulent assurer la protection avec le maintien de l'alignement d'intérêts avec les fondateurs.
L'évolution du marché vers plus de rationalité et de sélectivité impose aux entreprises de démontrer des fondamentaux solides : traction commerciale réelle, modèle économique viable, équipe expérimentée et vision stratégique claire. Le temps des valorisations exubérantes fondées uniquement sur le potentiel est révolu. Les investisseurs privilégient désormais la rentabilité, la génération de cash-flow et la capacité de l'entreprise à atteindre l'équilibre sans recourir à des levées successives.
8. FAQ : 10 questions sur la levée de fonds
1. Quelle est la différence entre une levée de fonds et un emprunt bancaire ? Une levée de fonds implique l'entrée de nouveaux actionnaires au capital de l'entreprise. Les investisseurs deviennent propriétaires d'une partie de la société et partagent les risques et bénéfices. Il n'y a pas de remboursement prévu ni de garantie exigée. Un emprunt bancaire, au contraire, crée une dette que l'entreprise doit rembourser selon un échéancier fixé, avec intérêts, généralement contre des garanties. Les actionnaires ne sont pas dilués, mais l'entreprise supporte une charge financière récurrente.
2. À quel moment faut-il envisager une levée de fonds plutôt qu'un autofinancement ? Une levée de fonds s'impose lorsque l'entreprise a besoin de capitaux importants pour financer une croissance rapide que ses flux de trésorerie ne peuvent supporter. C'est typiquement le cas des startups technologiques qui doivent investir massivement avant d'atteindre la rentabilité. L’autofinancement suffisamment de cash-flow. La levée de fonds apporte également l'expertise et le réseau des investisseurs, au-delà du seul capital.
3. Comment calculer la dilution subie par les fondateurs lors d'une levée de fonds ? La formule est : % détention après = (% détention avant × Valorisation pré-money + Nouvel apport fondateur) / (Valorisation pré-money + Augmentation de capital totale). Exemple : un fondateur détenant 80% d'une société valorisée 10 millions lève 2,5 millions sans réinvestir : (80% × 10M) / (10M + 2,5M) = 64%. Sa dilution est de 16 points de pourcentage.
4. Qu'est-ce qu'une clause de liquidation préférentielle et pourquoi est-elle défavorable aux fondateurs ? La clause de liquidation préférentielle garantit aux investisseurs de récupérer prioritairement leur investissement (parfois un multiple) lors d'un exit, avant toute distribution aux autres actionnaires. Dans un scénario participating, l'investisseur récupère sa mise puis participe à la distribution du solde, réduisant drastiquement la part des fondateurs. Un exit à une valorisation inférieure aux tours précédents peut laisser les fondateurs sans rien si une clause à multiple élevé a été négociée.
5. Un commissaire aux apports est-il toujours obligatoire lors d'une augmentation de capital ? Non. Le commissaire aux apports n'intervient qu'en cas d'apports en nature (biens, fonds de commerce, brevets). Pour les augmentations en numéraire (apports d'argent), aucun commissaire aux apports n'est requis. En revanche, si l'augmentation se fait par suppression du droit préférentiel de souscription, un rapport du commissaire aux comptes devient obligatoire.
6. À partir de quel montant faut-il établir un prospectus visé par l'AMF ? En France, la publication d’un prospectus approuvé par l’Autorité des marchés financiers (AMF) est obligatoire pour les offres au public de titres financiers dépassant un certain seuil, en application du règlement Prospectus (UE) 2017/1129. Depuis l’entrée en vigueur des mesures du « Listing Act », ce seuil a été relevé à 12 millions d’euros sur une période de douze mois, pour les offres ne donnant pas lieu à admission sur un marché réglementé.
En‑deçà de ce montant, les émetteurs restent soumis à des obligations d’information, mais peuvent bénéficier d’un régime allégé : document d’information synthétique pour les offres de titres non cotés, placements privés réservés à des investisseurs qualifiés ou à un cercle restreint, ou dispositifs spécifiques prévus par le règlement général de l’AMF. La qualification de l’offre (offre au public, offre réservée, admission sur marché réglementé ou multilatéral) doit être analysée au cas par cas pour déterminer le niveau exact de documentation requis.
7. Quelle est la différence entre une valorisation pré-money et post-money ? La valorisation pré-money est la valeur de l'entreprise avant l'injection de nouveaux capitaux. La valorisation post-money est la valeur après la levée. Formule : Valorisation post-money = Valorisation pré-money + Montant investi. Cette distinction est cruciale, car le pourcentage acquis par l'investisseur se calcule sur la valorisation post-money : % = Montant investi / Valorisation post-money.
8. Les droits attachés aux actions de préférence peuvent-ils être modifiés sans l'accord des investisseurs concernés ? Non. La Cour de cassation a tranché cette question dans un arrêt du 10 juillet 2024. Lorsque les statuts ne prévoient pas les modalités de modification des droits attachés aux actions de préférence, le consentement individuel de chaque titulaire de ces actions est requis. Cette règle renforce considérablement la protection des investisseurs et impose une vigilance extrême dans la rédaction des statuts.
9. Quelle clause d'anti-dilution privilégier : full ratchet ou weighted average ? Le « full ratchet » offre une protection maximale à l’investisseur en ajustant le prix de souscription de l'investisseur au niveau du nouveau tour, mais pénalise excessivement les fondateurs en cas de down round. Il est rarement utilisé.
Le « weighted average » (moyenne pondérée), particulièrement dans sa version broad-based est devenu le standard. Il équilibre la protection de l'investisseur avec l'équité envers les fondateurs en calculant un prix moyen pondéré entre l'ancien et le nouveau prix.
10. Quelles sont les principales stratégies de sortie (exit) pour les investisseurs en capital-risque ? Les plus fréquentes sont la cession à un acquéreur industriel (M&A), la cession de la participation à un autre fonds (cession secondaire) ou une opération de LBO, et, plus rarement, l'introduction en bourse (IPO) sur un marché réglementé (Euronext) ou sur un système multilatéral de négociation (Euronext Growth). Le rachat de la participation par les fondateurs ou par la société est une autre issue possible. La stratégie de sortie dépend de la taille de la société, de son secteur et des conditions de marché. Elle doit être anticipée dès les premiers tours dans le pacte d'associés (sortie forcée, liquidation préférentielle, clauses de liquidité).
